日前，廣藥集團(tuán)旗下廣州藥業(yè)[13.02 -3.05% 股吧 研報(bào)](600322.SH，0874.HK)和白云山(000522.SZ)兩家上市公司復(fù)牌公告重組預(yù)案。這起涉及滬、深、港三個交易市場的無先例重大重組案始末如何？理財(cái)周報(bào)記者試圖盡力還原重組過程的推動力、利益博弈以及交易細(xì)節(jié)。

三地交易規(guī)則差異，核心利益王老吉

3月28日下午5時，在廣州沙面廣州藥業(yè)本部附近的勝利賓館，廣藥集團(tuán)如往年一樣舉行兩家上市公司的業(yè)績發(fā)布會。今年會議增多了一個重要看點(diǎn)，那就是當(dāng)天兩家上市同時公告的重組預(yù)案。

預(yù)案主要包括：白云山與廣州藥業(yè)按照1：0.95比例換股，以及廣州藥業(yè)向廣藥集團(tuán)非公開發(fā)行A股購買后者主要經(jīng)營性資產(chǎn)。兩家公司的資產(chǎn)重組董事會，于2月29日召開。彼時距離復(fù)牌有1個月時間，而從兩只股票停牌時間(2011年11月7日)算起，已過去4個多月，超過一般重組的3個月停牌期。廣州藥業(yè)高管對此稱，“由于方案復(fù)雜涉及多方審批，所以推遲了一個月預(yù)案才出爐。”

3月29日，理財(cái)周報(bào)記者獨(dú)家聯(lián)系接近本次重組財(cái)務(wù)顧問的核心人士。“這次重組涉及三地交易所，就是滬深兩個交易所對于證監(jiān)會重組規(guī)定的理解都不同。原計(jì)劃先停牌一家，但遭到反對。為了信息披露一致，同時停復(fù)牌，為此還向港交所申請了豁免。”“與民企重組不同，廣藥重組實(shí)質(zhì)上是被廣州國資主導(dǎo)的。國資要求一次做完整體上市概念，保留廣藥集團(tuán)的意義不大。注入資產(chǎn)當(dāng)然希望評高一點(diǎn)，但這樣流通股東股比就少了，證監(jiān)會又不同意。”

“你說的對，外界最關(guān)心王老吉資產(chǎn)注入。聰明的投資者，一定會要求正式的方案明確：王老吉必須無條件注入整合后的上市公司。”由于商標(biāo)糾紛，廣藥集團(tuán)手中最有價值的“王老吉”商標(biāo)，并未納入重組。廣藥集團(tuán)承諾，待商標(biāo)法律糾紛解決，可轉(zhuǎn)讓之日起兩年內(nèi)，把“王老吉”系列商標(biāo)以及其許可王老吉藥業(yè)一定條件下獨(dú)家使用的其他4項(xiàng)商標(biāo)依法轉(zhuǎn)給廣州藥業(yè)。

據(jù)查，“王老吉”品牌價值高達(dá)1080億元。廣州藥業(yè)年報(bào)顯示，其直接持股48.05%的王老吉藥業(yè)去年末資產(chǎn)12億元、凈資產(chǎn)4.1億元，分別為廣州藥業(yè)的1/4、1/2。王老吉藥業(yè)去年?duì)I收19.3億元，凈利潤1.42億元。廣州藥業(yè)對王老吉藥業(yè)的“商標(biāo)使用權(quán)”關(guān)聯(lián)交易額高達(dá)1726萬元。

重組肇始于5年前，白云山棄殼爭議

白云山1993年上市，是廣州國資系統(tǒng)最老的上市公司之一。上市后多年的股市表現(xiàn)一直平庸，直到2007年的“股改紅利”才火了一把。第二波市場“出彩”在2009年下半年。當(dāng)年10月30日-11月8日短短8個交易日，白云山6個漲停，從30日開盤時的8.52元飆升到8日最高時的16.57元。當(dāng)年11月3日、16日，白云山兩度公告稱“3個月內(nèi)不籌劃重組”。

3月29日下午，記者聯(lián)系到正在參加重組工作組電話會議的白云山高管。據(jù)透露，白云山在兩次股價異動前的8月24日就曾因傳聞被借殼而停牌一天。“2009年下半年，股市熱炒整體上市概念，上藥就是那時重組的。我們當(dāng)時的重組時機(jī)并不成熟，各方思路也不明確。”一名前白云山系統(tǒng)中層干部回憶，2007年時集團(tuán)曾提出過重組動議，“但廣州市政府認(rèn)為，重組會拿掉白云山這個品牌，于是否決了動議。”

在廣藥集團(tuán)新聞發(fā)布會上，本報(bào)記者現(xiàn)場向廣藥集團(tuán)總經(jīng)理李楚源、廣藥集團(tuán)財(cái)務(wù)總監(jiān)程寧提問：本次重組的動議方是誰？市場一直傳聞白云山被借殼，但重組方案宣告白云山棄殼的原因是什么？

李楚源沒有正面回答。其表示：由于歷史原因，廣藥集團(tuán)資產(chǎn)有些沒有放進(jìn)廣州藥業(yè)和白云山，有些又放進(jìn)了白云山，造成多年的同業(yè)競爭。集團(tuán)和兩家上市公司還因關(guān)聯(lián)交易，造成資源無法共享。集團(tuán)不得已在2011年提出整合資源的“11X戰(zhàn)略”。“重組后叫‘廣州白云山醫(yī)藥集團(tuán)股份公司’，要把全國馳名商標(biāo)‘白云山’用上。作為全國最早‘A+H’上市的廣州藥業(yè)平臺，也得以保留。”

程寧則稱，“因?yàn)榘自粕讲皇荢T公司，殼成本估計(jì)要超過10個億，借殼成本高，而現(xiàn)在IPO門檻并不高。廣州藥業(yè)作為整體上市平臺，還考慮到它‘A+H’資產(chǎn)規(guī)模比較大。”

上述核心人士也表示，“集團(tuán)和兩家公司共計(jì)3個平臺，選哪個合適？制定方案時不僅考慮了三地交易所規(guī)則，還考慮了人事安排等許多細(xì)節(jié)，各方利益平衡最重要。”“廣州國資委要求白云山的殼不能給外面。當(dāng)時和十幾家廣州企業(yè)談過借殼，討論了一周，但它們都達(dá)不到條件。“7年前白云山股改時，就有基金提出要整合白云山。2年前白云山停牌時，各方也討論過重組。”

國泰君安主導(dǎo)重組，廣州證券“撿漏”

此次重組雙方的財(cái)務(wù)顧問，分別是國泰君安(代表吸收方，同時負(fù)責(zé)定向增發(fā))、廣州證券(代表被吸收方)。受到本地國資照顧，廣州證券投行在這次重組中屬于“撿漏”角色，之前廣州證券充當(dāng)過廣州本地*ST廣鋼[6.15 -1.44% 股吧 研報(bào)]重組的財(cái)務(wù)顧問。廣州證券本次財(cái)務(wù)顧問報(bào)告上領(lǐng)銜的投行副總薛自強(qiáng)受訪表示，自己并不負(fù)責(zé)這個項(xiàng)目。

廣州藥業(yè)去年總資產(chǎn)48.51億元、白云山31.47億元，合計(jì)不足80億元。只有國資背景的醫(yī)藥上市公司上海醫(yī)藥[11.27 -0.79% 股吧 研報(bào)]的16%，僅比華潤三九[16.67 -1.42% 股吧 研報(bào)]高出4個億。如何盡快做大資產(chǎn)規(guī)模，發(fā)揮整合效應(yīng)，成為廣藥最緊迫的命題。正因此，現(xiàn)年47歲精干的廣藥集團(tuán)總經(jīng)理李楚源提出“2015年集團(tuán)工商銷售收入600億元”目標(biāo)，而去年集團(tuán)收入僅330億元。“廣藥集團(tuán)本次重組將基本實(shí)現(xiàn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的整體上市，廣州藥業(yè)將成為全國競爭力最強(qiáng)的綜合性醫(yī)藥上市公司之一。”

上述核心人士表示，“這次重組的保密工作做得很細(xì)致，只有4個人知道要重組，所以你看到停牌前股價沒有什么異動。這幾天讓它們充分交易一下，該走的走，該留的留。清明節(jié)過后，會安排與各方溝通。”

按照該人士所言，廣州藥業(yè)和白云山停牌時，大盤股指2500點(diǎn)，而目前是2200點(diǎn)，“能有漲算不錯了”。而受累醫(yī)改政策調(diào)控，醫(yī)藥板塊去年全線下跌，廣州藥業(yè)跌29%、白云山跌27%，跌幅均超過大盤。“上藥重組對廣藥管理層刺激很大，他們明白如果不聯(lián)手壯大只能等死。”

對于廣州藥業(yè)54015戶股東、白云山84500戶股東來說，他們顯然更關(guān)心整合帶來的資本利得。3月28日復(fù)牌當(dāng)天大盤大跌，廣州藥業(yè)和白云山雙雙漲停，但還是有7個機(jī)構(gòu)席位聯(lián)手賣出1.5億元。

3月30日是兩家公司復(fù)牌交易的第3天，廣州藥業(yè)收報(bào)13.16元比停牌價高出0.02元，白云山收報(bào)12元比停牌價低0.16元。停牌前，兩家公司合計(jì)市值163億元，交易3天后市值蒸發(fā)了9126萬元。股價信息似乎暗示重組前景并不明朗。