產(chǎn)品價格不斷下降成為常態(tài)，執(zhí)創(chuàng)新、國際化、資源優(yōu)勢才能獲得持久發(fā)展動力 

■國泰君安 李秋實 鄭磊 

圖1 醫(yī)藥股估值已達到歷史底部區(qū)域 

圖2 醫(yī)藥股估值溢價接近歷史平均水平 

醫(yī)藥行業(yè)增長仍然受到藥品降價、醫(yī)?？刭M、付費制度改革等因素的壓制，2012年處方藥企業(yè)面臨的政策環(huán)境仍然是困難的。但是，困境中也孕育著發(fā)展機會，國內(nèi)領(lǐng)先的高端?？扑幤髽I(yè)正在尋找突圍：通過研發(fā)創(chuàng)新重磅新藥，將制劑通過發(fā)達國家藥品認證，從而進入海外市場，進而對國內(nèi)招標定價產(chǎn)生積極影響。

在產(chǎn)品價格不斷下降成為常態(tài)的背景下，只有創(chuàng)新和國際化才能獲得持久發(fā)展的動力。此外，擁有獨特資源、巨大品牌價值、經(jīng)營實力強大的中藥企業(yè)也在迅速發(fā)展。　　

“靴子”落地迷霧漸散　　

政策面，國務(wù)院3月21日印發(fā)《“十二五”期間深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革規(guī)劃暨實施方案的通知》提出，“十二五”期間醫(yī)改要在健全醫(yī)保體系、鞏固基藥制度及基層醫(yī)療機構(gòu)運行新機制、積極推進公立醫(yī)院改革3個方面實現(xiàn)突破。

3月30日，國家發(fā)展改革委又發(fā)出通知，決定從5月1日起調(diào)整部分消化系統(tǒng)類藥品最高零售限價。這是自1997年以來發(fā)改委的第29次降價，國家醫(yī)保定價藥品目前已進入新一輪的降價周期，后續(xù)發(fā)改委還將分期分批降低腫瘤藥、免疫抑制劑等其他藥品價格。隨著“靴子”逐一落地，市場對于藥品降價的擔憂將逐步緩解和釋放。

此次藥品價格調(diào)整共涉及53個品種，300多個劑型規(guī)格，平均降幅17%。值得關(guān)注的是首次了出現(xiàn)分步降價的情況。共涉及4個單獨定價的品種，其中包括中美史克的西咪替丁、阿斯利康的奧美拉唑、葛蘭素史克的昂丹司瓊、天衡制藥的格拉司瓊。

此外，單獨定價品種降價幅度普遍低于統(tǒng)一定價。本次單獨定價共涉及28個品種，大部分為外資企業(yè)，平均降幅在15%左右。以質(zhì)子泵抑制劑為例，單獨定價的品種降幅普遍在10%~25%，而統(tǒng)一定價中，奧美拉唑降幅超過40%，蘭索拉唑降幅在38%左右，泮托拉唑不同劑型的降幅在26%～40%之間，雷貝拉唑降幅在17%左右，均高于同品種單獨定價的調(diào)整。

本次降價對上市公司的影響較小。單獨定價的品種調(diào)整并未涉及上市公司。統(tǒng)一定價品種中，華東醫(yī)藥擁有的泮托拉唑銷售過億元，以40mg/注射劑規(guī)格為例，此次零售價調(diào)整為44.9元，降幅34%，但其在北京、浙江等地區(qū)的中標價已低于40元，因此影響比預(yù)期要小，價格調(diào)整更多是對實際情況的修正。

估值下移消化增速下滑　　

2012年1～2月，醫(yī)藥行業(yè)收入、利潤水平雙雙下滑：醫(yī)藥制造業(yè)主營收入同比增長22.4%，利潤總額同比增長13.1%，利潤增速依然低于收入情況。行業(yè)毛利率30.62%，同比持平，環(huán)比小幅提升；利潤率9.33%，同比、環(huán)比均有所下降。收入增速下滑、費用率提升是拉低行業(yè)利潤增長的主要原因。預(yù)計2012年行業(yè)增速會降到20%左右，利潤增速可能繼續(xù)小于收入增速。

自2011年12月初以來，醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)整體下跌了3%，而同期上證指數(shù)上漲4%，行業(yè)指數(shù)明顯跑輸大盤。今年初，醫(yī)藥板塊估值最低達到17倍，目前調(diào)整為19倍，仍處于歷史底部?？梢哉f，估值探底是政策擔憂和資金調(diào)倉雙重作用的結(jié)果。

當下，板塊估值的調(diào)整已經(jīng)逐步消化了行業(yè)增速的下滑，未來的市場估值體系會隨著發(fā)行制度改革發(fā)生深刻變革，從流動性溢價到成長性溢價，有持續(xù)成長性確認、良好的市場誠信度的優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥股才能獲得成長性溢價。

對于醫(yī)藥股估值，我們有必要對美國和中國的情況做個對比。截至2012年3月30日，美國標普500的醫(yī)藥股估值為11倍PE，而目前Ａ股醫(yī)藥板塊的估值為19倍PE。但是，美國醫(yī)藥行業(yè)的收入增速為5%，而中國醫(yī)藥行業(yè)的增速是20%，中美制藥業(yè)處于完全不同的兩個發(fā)展階段。

在“低估”的成熟市場，輝瑞和強生等醫(yī)藥巨頭在高成長期也享有較高的估值，在增長最快的階段PEG指標均在1以上；基因泰克（現(xiàn)已被羅氏收購）的估值在高速成長階段始終停留在60倍PE以上，最高曾達到80倍PE。

反觀中國，目前100億元市值以上的醫(yī)藥企業(yè)，PEG多數(shù)低于1，PE卻并未表現(xiàn)估值溢價；而中小企業(yè)大多數(shù)上市較晚，業(yè)績尚未經(jīng)歷資本市場的充分驗證，估值整體高于一線白馬股。因此，一線白馬股更具成長的穩(wěn)定性和確定性，大多數(shù)仍處于經(jīng)營周期上攻階段，應(yīng)享受合理的估值溢價?！　?/p>

穿越政策迷霧找準方向　　

醫(yī)藥行業(yè)整體仍受到政策因素的影響，但依然可以從中選擇具有高速增長潛質(zhì)和巨大發(fā)展空間的細分行業(yè)。我們認為，高速增長潛質(zhì)和巨大發(fā)展空間的細分行業(yè)具有“無邊界擴張+行業(yè)整合者”的特點。具體而言涉及3類行業(yè)：一是有特定的行業(yè)標準或政策門檻的高壁壘行業(yè)；二是集中度低的行業(yè)，因龍頭企業(yè)市場份額低而有較大的整合發(fā)展空間；三是剛剛起步的行業(yè)，尚無發(fā)展天花板。

子行業(yè)中，符合這些特征的有中藥材和中藥飲片、中藥配方顆粒、藥用輔料以及醫(yī)院產(chǎn)業(yè)，這些行業(yè)以及其中具有代表性的企業(yè)的收入增速都在40%～50%，遠遠高于整個醫(yī)藥行業(yè)。其中的行業(yè)龍頭將利用自己的資金優(yōu)勢和行業(yè)地位進行并購整合，迅速擴張。

投資方面，應(yīng)該考慮政策、資金、估值3個核心變量的交替作用。在估值已經(jīng)觸底的情況下，政策預(yù)期和資金配置是影響醫(yī)藥股今年行情的兩個重要變量，醫(yī)藥政策有時會成為資金配置的借口而非決定性因素。在對未來醫(yī)藥股走勢的判斷中，除了關(guān)注政策環(huán)境對基本面的影響，以及估值體系的變化外，我們依舊需要關(guān)注資金層面的作用。

目前，我們對重點覆蓋的上市公司進行了一季報前瞻。預(yù)計爾康制藥、昆明制藥等凈利潤增長在50%以上；預(yù)計凈利潤增長30%~50%的有康美藥業(yè)、華海藥業(yè)、益佰制藥、愛爾眼科、雙鷺藥業(yè)、瑞康生物、宏達高科、天士力、海翔藥業(yè)、東阿阿膠、東富龍等。