17年未曾分紅的通策醫(yī)療（600763.SH）在8月28日推出了一份員工基金。“直接走人！”一位普通投資者在看到這份員工基金管理辦法后異常憤怒。

“其實就是一個變相股權(quán)激勵方案，但與一般上市公司股權(quán)激勵方案不同的是，這份方案并沒有把公司高管與股東利益掛鉤。”北京一家從事市值管理公司的研究總監(jiān)告訴理財周報記者，這種類股權(quán)激勵方案極為罕見。

對于這家子公司利潤頗高，而母公司仍未彌補歷史虧損的公司來說，股東的分紅仍被擱置，然而這份員工基金的出現(xiàn)確保這不會耽誤高管們分享成長的果實。

這一激勵方案的秘密在于，員工基金的收益與子公司項目業(yè)績掛鉤，而員工基金持有者又涉及上市公司高管，有了高管手中的權(quán)利，犧牲母公司業(yè)績來成就子公司利潤就可以從計劃變?yōu)楝F(xiàn)實，最終完成向公司高管進行利益輸送。

員工基金的秘密

8月27日，通策醫(yī)療第六屆董事會第二十七次會議以現(xiàn)場加通訊方式召開。6名出席董事審議通過《關于制定公司員工基金管理辦法的議案》。同時審議通過《關于公司全資子公司與關聯(lián)人共同設立有限合伙企業(yè)的關聯(lián)交易議案》。

根據(jù)方案，公司在職董事，監(jiān)事，高管以及項目核心人才參與發(fā)起設立及投資的有限合伙企業(yè)形式的員工基金并持股90%，由通策醫(yī)療指定的全資子公司或其他適格第三方持股10%成為普通合伙人，投資的標的則為通策醫(yī)療體系內(nèi)新建或?qū)ν馐召彽尼t(yī)院項目。

8月28日，通策醫(yī)療遞出第一個員工基金計劃，由通策醫(yī)療全資子公司杭州通盛醫(yī)療投資管理有限公司（簡稱杭州通盛醫(yī)療）與包括公司總經(jīng)理、董秘、證代等公司管理層人員分別成立兩家合伙制企業(yè)，合計規(guī)模3000萬元，每家合伙制企業(yè)參與員工達42人。

隨后，公司再次公告了完整的運作方案，由通策醫(yī)療另一全資子公司通策口腔醫(yī)院投資集團、自然人俞鑒修，以及上述兩家合伙制企業(yè)（員工基金）共同設立諸暨口腔醫(yī)院有限公司，經(jīng)營口腔診療服務。其中通策口腔醫(yī)院投資集團持股50%，俞鑒修持股30%，兩家合伙制企業(yè)各持股10%.

公告顯示，諸暨口腔醫(yī)院分配當年稅后利潤時，應當提取稅后利潤的10%列入公司法定公積金和稅后利潤的20%列入公司發(fā)展基金，其余用于分紅。

此外，如果兩家合伙企業(yè)年投資收益高于實繳出資總額的12%時（按年化收益率的方式計算），基金應按超出實繳出資總額年化收益率12%部分利潤的20%計算業(yè)績獎勵，并向普通合伙人杭州通盛醫(yī)療支付。

“其實就是一個變相股權(quán)激勵方案，但與一般上市公司股權(quán)激烈方案不同的是，這份方案并沒有把公司高管與股東利益掛鉤。”北京一家從事市值管理公司的研究總監(jiān)告訴理財周報記者，這種類股權(quán)激勵方案極為罕見。

完整來看，如果諸暨口腔醫(yī)院取得收益，當你稅后利潤的70%將分配給通策口腔醫(yī)院投資集團、俞鑒修以及兩家合伙制企業(yè)（員工基金）。而如果員工基金取得超過12%的收益，普通合伙人杭州通盛醫(yī)療也將得到分紅。

“這樣一來，最大的問題在于子公司的道德風險。”一位投行人士表示，這種模式非常簡單，通過母公司多攤派一些費用以及資源的傾斜，很容易通過犧牲母公司業(yè)績來做最高子公司項目利潤。而子公司項目利潤提升也將提高兩只員工基金的投資收益率，從而為持有基金的公司管理層帶來收益。

這一激勵方案的秘密在于，員工基金收益與子公司項目業(yè)績掛鉤，而員工基金持有者又涉及上市公司高管，有了高管手中的權(quán)利，犧牲母公司業(yè)績來成就子公司利潤就可以從計劃變?yōu)楝F(xiàn)實，最終完成向公司高管進行利益輸送。

事實上，對于擬上市公司來說，公司不得和高管合資子公司，已經(jīng)甚至成為一種不成文的規(guī)定，正是防止子公司將上市公司掏空從而最大化少數(shù)股東利益。

通常上市公司管理層股權(quán)激勵方案需要通過董事會、股東大會以及證監(jiān)會無異議函確認后才執(zhí)行。“員工基金分類上并不算股權(quán)激勵，且該方案也是由公司實際控制人呂建明積極促成，所以預計股東大會通過該方案幾乎沒有任何阻礙，而且也不需上報證監(jiān)會批復。”一位長期跟蹤通策醫(yī)療的券商研究員分析。

17年不分紅

雖然目前存在潛在利益?zhèn)Φ娘L險，但對于通策醫(yī)療的股東來說，常年享受不到業(yè)績分紅更是不爭的事實。

自1996年10月通策醫(yī)療登陸上證所之后從未分紅，僅于1997年度實施過一次“10轉(zhuǎn)2”轉(zhuǎn)增股份。此后，盡管業(yè)績不錯，股價抬升，通策醫(yī)療卻再也沒有實施過分紅計劃。

值得注意的是，盡管公司可供分配利潤常年“告負”，但其在1997年、1999年、2002年、2005年以及2010年至今共9年都是“盈利年”，而且自始至終未曾向股東派發(fā)過紅利。

去年年報顯示，2012年度公司合并年初未分配利潤-3244萬元，實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤9104萬元，年末實際可供分配的利潤為5860元。母公司年初未分配利潤-1.24億元，實現(xiàn)凈利潤179萬元，年末未分配的利潤-1.23億元。公司認為鑒于公司2012年度實現(xiàn)的利潤需彌補以前年度虧損，加之2013年新項目對資金需求較大，同時2012年母公司可供分配利潤為負數(shù)，董事會提議2012年度擬不分配不轉(zhuǎn)增。

財報顯示，2008年-2012年，通策醫(yī)療歸屬母公司股東的凈利潤分別為1540萬元、2223萬元、4931萬元、7000萬元和9104萬元。從合并報表與母公司利潤表的凈利潤差額可以看出，通策醫(yī)療子公司的盈利能力其實非常強大，2012年的差額甚至達到將近9000萬元。

資料顯示，通策醫(yī)療關聯(lián)企業(yè)達到18家之多，其中100%控股的子公司就有6家，控股超過50%但低于100%的也有5家?？梢哉f，只要通策醫(yī)療規(guī)定子公司必須強制分紅，母公司的凈利潤水平就有大幅提高的可能，母公司未分配利潤的那1.23億元空缺也可在較短時間內(nèi)被填滿。

然而，通策醫(yī)療似乎從未考慮把利潤留在公司回報股東，員工基金的出臺或促使公司資源進一步向子公司傾斜，利潤將通過員工基金輸送給公司管理人員及核心人才，對于上市公司股東來說，分紅之路依然遙遙無期。