醫(yī)療是IPO的熱點，醫(yī)美、口腔、眼科，這些都是PE大佬們爭搶的香餑餑。

然而，還有一種“另類專科醫(yī)院“，卻不常被大家提起。在中國，每8個人中就有1個是精神疾病患者，精神疾病治療市場，規(guī)模預計可達136億。

由于精神病市場長期由公立醫(yī)院霸占，民營參與度低，因而，投資機構關注也不多。

直到PE大佬鼎暉投資的精神病院“康寧醫(yī)院”，2015年在香港上市，成為國內(nèi)首家精神病連鎖醫(yī)院，才引起投資圈注意。

1年后，康寧醫(yī)院又繼續(xù)申報IPO，再戰(zhàn)A股，繼續(xù)規(guī)模擴張之路。

2015年，它營收3.4億，凈利5000多萬，毛利率38%。

這個特殊行業(yè)，到底是怎么賺錢的?

最重要的是，站在投資人視角來看，這家公司到底是不是一家值得長期投資的公司，以及，它在IPO過程中，存在哪些值得注意的問題。

“神奇的行業(yè)，你必須看”

1、精神病院究竟是怎么賺錢的?

溫州康寧醫(yī)院1996年成立，主要從事精神疾病的?？漆t(yī)療服務，是國內(nèi)最大的民營精神?？漆t(yī)院集團。

隨著現(xiàn)代城市的快速發(fā)展，精神分裂癥、抑郁癥、睡眠障礙都可以歸結到精神病的范疇。

康寧醫(yī)院的盈利分三大塊：治療費、藥品銷售費、管理服務費。

從業(yè)務分類上看，康寧醫(yī)院提供的精神診療，包括5類：普通精神科(精神分裂)、老年精神科(老年癡呆癥)、行為醫(yī)學科(酒精成癮)、心身障礙科、臨床心理科(睡眠障礙、焦慮障礙、進食障礙)等。

除了精神診療，康寧還有康復治療(如：體育鍛煉治療)和急救、內(nèi)科、外科、骨科等一般醫(yī)療服務。

目前，康寧旗下有7家自營?？漆t(yī)院，并為4家精神?？漆t(yī)院和2個精神科科室提供管理服務。

康寧醫(yī)院定價方式與愛爾眼科類似，在公立精神病醫(yī)院中殺出一條血路。

其定價模式為：向公立醫(yī)院靠攏，藥品及服務定價參考“醫(yī)保定價標準”。

在此基礎之上，另有三家“醫(yī)保定點”醫(yī)院，定價可以在醫(yī)保報銷范圍內(nèi)的診療服務項目價格上，獲準上浮一定比例。除此之外，康寧也開展一些非醫(yī)保項目，價格隨市。

其中，對醫(yī)保部門的結算周期約為2-9個月，患者自付部分則在完成有關治療后或出院時支付。如果是民政部門、殘聯(lián)醫(yī)療救助條件的救助患者，結算周期就會拉長到 6-24 個月。

另外，康寧還為4家精神?？漆t(yī)院，以及2個精神科科室委派醫(yī)護管理人員，進行醫(yī)療服務指導、服務、培訓等。這種模式下的管理費收入是按月/季收取，收取金額為：全部醫(yī)療業(yè)務收入扣除成本、費用。

除此之外，康寧醫(yī)院還做藥品銷售，有一部分藥品銷售收入。

2、精神病院，能賺多少錢?

精神病院的主營業(yè)務，涵蓋：診療及其他醫(yī)療服務、銷售藥品以及對其他醫(yī)療機構的管理服務。

2013-2015年，康寧醫(yī)院的營業(yè)收入分別為22，636.36 萬元、29，629.60萬元和34，367.41萬元，復合增長率為23.22%。凈利潤分別為3，619.42萬、5，119.86萬、5，162.19萬。

凈利方面，有個問題很顯著：2014年凈利潤增速大于營收增速。

分析原因，這主要是受醫(yī)藥價格改革計劃影響：醫(yī)療服務定價在醫(yī)保基礎上浮了一定比例(最高30%)，使得醫(yī)療服務的毛利率提升，利潤增厚。

但是，這個醫(yī)藥價格改革計劃，同時又對藥品銷售價格做了規(guī)定：必須按照公立醫(yī)院的采購中標價定價，不得加價。這對康寧醫(yī)院的藥品銷售毛利率產(chǎn)生了沖擊。

毛利率方面，2013-2015年，康寧醫(yī)院的綜合毛利率為38.75%、38.98%、38.06%。

其中，銷售藥品的毛利率和管理服務毛利率都出現(xiàn)較大波動，前者從25%下滑到19.05%，后者則從77%下滑到48%，下滑幅度近30%。

3、神奇的“瘋?cè)嗽?rdquo;

康寧醫(yī)院屬于精神專科醫(yī)療服務行業(yè)，上游為藥品、耗材和醫(yī)療設備行業(yè)，下游直接面向精神疾病患者及其家屬。

據(jù)媒體平臺“中環(huán)現(xiàn)場”報道，2015年，中國有超過1.8億人患有精神疾病，也就是說，差不多每8個人當中，就有一個精神疾病患者。[1]

精神疾病的特點是：反復發(fā)作，治療周期較長，病人需要長期的住院護理服務，因此，治療費用高。

就拿康寧醫(yī)院港股2016年財報為例，2016年住院平均每日開支為388元，門診則更貴，每次513元。其中，治療護理費占大頭，約占60%左右。

據(jù)資料顯示，目前我國精神病領域的醫(yī)療資源供不應求。截至2015年底，全國精神病醫(yī)院數(shù)量約800家，精神科醫(yī)生人數(shù)2萬多人，病床數(shù)量約40萬張，而重度精神病患者人數(shù)超過1600萬。[2]

從規(guī)模上看，民營精神科醫(yī)療市場規(guī)模從2010年的22億，增至2014年的51億。預2019年市場規(guī)模將增至136億，年均復合增長率為21.8%。

值得注意的是，國內(nèi)的精神科醫(yī)療市場較為分散：2014年，前十大精神科醫(yī)療集團的收入共占市場總收入(299億)的8.2%。

TOP5分別是上海市精神衛(wèi)生中心、康寧醫(yī)院、首都醫(yī)科大學附屬北京安定醫(yī)院、廣州市精神病醫(yī)院、北京回龍觀醫(yī)院。

其中，康寧醫(yī)院是唯一一個民營性質(zhì)的精神病醫(yī)院，位居行業(yè)第二，其余全部為公立醫(yī)院。不僅如此，精神病醫(yī)療行業(yè)整體狀況也是民營機構參與度低，民營資本占比僅25%。

面對這樣的行業(yè)態(tài)勢，康寧醫(yī)院卻能夠憑借民營身份突圍，晉升行業(yè)老二，也很牛逼了。

4、上市幾大問題

應收賬款未計提壞賬準備、多起醫(yī)療事故

目前，康寧醫(yī)院IPO材料已反饋，但尚未預披露更新。我們通過梳理，發(fā)現(xiàn)了以下幾點問題，監(jiān)管可能會關注：毛利率波動、應收賬款未計提壞賬準備、關聯(lián)方資金占用、醫(yī)療事故瑕疵、募集資金必要性。具體來看：

1)毛利波動大

2013-2015年，康寧醫(yī)院的綜合毛利率整體波動不大，但是部分分項業(yè)務的毛利率波動較大。其中，管理服務的毛利率從77%下跌到48%，藥品銷售毛利率從25%下跌到19%。

康寧解釋為：無形資產(chǎn)攤銷變多、藥品銷售價格下降，以及存在一定的商業(yè)折扣。

那么，毛利率為何波動這么大，是否合理?無形資產(chǎn)是如何攤銷的，攤銷的依據(jù)是什么?藥品銷售過程中，存在的商業(yè)折扣，具體是怎么規(guī)定的。相信監(jiān)管層一定會關注這些細節(jié)。

2)應收賬款余額較大，主要應收款未計提壞賬準備

2013-2015年末，應收賬款賬面價值分別為 7，182.17萬元、9，599.94 萬元、12，306.79 萬元，占各期末流動資產(chǎn)的比例分別為 45.55%、57.66%、15.13%。

康寧醫(yī)院解釋，應收賬款過高，一是因為面向個人患者，住院周期長，未結醫(yī)藥費形成了應收賬款;同時，醫(yī)保部門的結算周期較長，也形成了較大金額的應收款。

但是，康寧卻未對上述兩種情況計提壞賬準備，這樣是否合理?這點相信監(jiān)管層也會關注。

3)給關聯(lián)方墊資，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額變負數(shù)

2013-2015年以及 2016 年 1-6 月，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為3，823.90 萬元、3，015.45 萬元、-506.28 萬元和 3，798.44 萬元。

其中，2015年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負。從現(xiàn)金支出情況來看，“支付其他與經(jīng)營活動相關的現(xiàn)金”增長了3倍，其中近50%用于給關聯(lián)公司墊資。

這筆關聯(lián)資金占用是否合理，監(jiān)管層將會對其內(nèi)控制度是否完善作出問詢。

4)報告期出現(xiàn)32起醫(yī)療事故

報告期內(nèi)，康寧醫(yī)院涉及經(jīng)濟賠償?shù)尼t(yī)療糾紛共有32起，其中有2起醫(yī)療事故需要承擔次要責任，同時，還尚有1件醫(yī)療糾紛正在審理。

醫(yī)療行業(yè)最怕有醫(yī)療糾紛和醫(yī)療事故，這些負面事情對于康寧醫(yī)院的影響和涉訴進展，勢必也是監(jiān)管問詢的要點。

5)2015年貨幣資金增長15倍，募集資金必要性存疑

2015年，康寧醫(yī)院港股上市，募資5.8億，貨幣資金從2014年的3727萬飆至6億。到2016年中季度，賬面還有5.2億現(xiàn)金和銀行存款。而本次募集資金項目總額為1.93億，那么監(jiān)管層可能會關注募集資金的必要性。