越來(lái)越多生物醫(yī)藥創(chuàng)新型企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流的渴望日漸緊迫。

截至6月28日，已有多家“18A公司”（赴港上市的未盈利生物科技公司）日均成交額低于1000萬(wàn)港幣。其中，邁博藥業(yè)今日換手率僅為0.01%，成交額45.25萬(wàn)港幣，而東曜藥業(yè)的換手率和成交額竟為0，未盈利生物科技企業(yè)在港股的流動(dòng)性讓人擔(dān)憂(yōu)。

同一日，在港股和美股上市后的百濟(jì)神州于A股科創(chuàng)板首發(fā)獲通過(guò)，這是國(guó)內(nèi)首家“三地上市”的生物醫(yī)藥企業(yè)。據(jù)其招股說(shuō)明書(shū)顯示，百濟(jì)神州擬募資223.45億元用于建設(shè)藥物臨床試驗(yàn)研發(fā)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金等。百濟(jì)神州在藥物早期發(fā)現(xiàn)、臨床前研究、臨床開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化等環(huán)節(jié)持續(xù)投入，盡管2020年1-9月已上市創(chuàng)新藥百悅澤、百澤安實(shí)現(xiàn)近9億元的銷(xiāo)售收入，但同時(shí)仍在繼續(xù)投入上述已上市藥品的適應(yīng)癥拓展及其他新藥研究，因此已上市藥品銷(xiāo)售仍處于虧損狀態(tài)。

由此來(lái)看，以現(xiàn)金儲(chǔ)備/年內(nèi)虧損額比例測(cè)算，不少生物創(chuàng)新型企業(yè)面臨現(xiàn)金流考驗(yàn)。

現(xiàn)金儲(chǔ)備背后的新藥之光

新藥研發(fā)首先考驗(yàn)的是現(xiàn)金流實(shí)力。近年，百濟(jì)神州研發(fā)投入金額不斷增加，從20.17億元、45.97億元、65.88億元到66.03億元，研發(fā)費(fèi)用率在行業(yè)內(nèi)處于斷層領(lǐng)先水平。截至2020年前三季度其研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)452.66%，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值68.70%。

因而其闖關(guān)科創(chuàng)板也得到中金公司和高盛的支持，這源于百濟(jì)神州目前已成功研發(fā)出第一個(gè)中國(guó)自主研制的新一代BTK抑制劑澤布替尼，其另一款自主研發(fā)的PD-1藥物替雷利珠單抗，被諾華以高達(dá)6.5億美元的預(yù)付款和22億美元的交易總金額買(mǎi)下了部分海外市場(chǎng)的權(quán)益。不過(guò)，數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年1-9月百濟(jì)神州營(yíng)收分別為16.11億元、13.10億元、29.54億元和14.59億元，包括藥品銷(xiāo)售收入及技術(shù)授權(quán)和研發(fā)服務(wù)收入，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為-9.82億元、-47.47億元、-69.15億元及-81.04億元。截至2020年9月30日，百濟(jì)神州累計(jì)未分配利潤(rùn)為-243.03億元。

對(duì)于百濟(jì)神州來(lái)說(shuō)，要同步推進(jìn)上百項(xiàng)全球性臨床試驗(yàn)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)外上市絕非易事，不僅需要過(guò)硬的創(chuàng)新實(shí)力，更有賴(lài)于強(qiáng)有力的商業(yè)化體系。以澤布替尼為例，當(dāng)前除中國(guó)、美國(guó)外，該藥已在加拿大、以色列等國(guó)際市場(chǎng)獲批上市，截至2021年5月，其已在全球遞交超過(guò)30項(xiàng)新藥及新適應(yīng)癥上市申請(qǐng)。再來(lái)看其另一款核心產(chǎn)品PD-1藥物替雷利珠單抗，該公司在全球范圍內(nèi)已開(kāi)展了35項(xiàng)替雷利珠單抗單藥治療及聯(lián)合用藥的臨床試驗(yàn)，在多個(gè)重要適應(yīng)癥中進(jìn)行了廣泛布局。

這也是百濟(jì)神州三地融資的現(xiàn)實(shí)動(dòng)力之一。與之相似的，2020年5月底加科思與艾伯維達(dá)成超過(guò)8.55億美元的戰(zhàn)略合作協(xié)議，這是中國(guó)自主研發(fā)的小分子抗腫瘤藥向海外市場(chǎng)進(jìn)行專(zhuān)利授權(quán)金額最大的一筆交易之一?；诖耍涌扑荚?020年產(chǎn)生4.86億元的收入，是港股以18A章程上市的生物科技公司少有的在商業(yè)化之前就能產(chǎn)生收入，擁有“造血機(jī)制”的公司。今年6月中旬，加科思藥業(yè)公告稱(chēng)，公司在研項(xiàng)目SHP2抑制劑JAB-3312已分別完成與PD-1抗體K藥及MEK抑制劑比美替尼用藥臨床試驗(yàn)的首例患者給藥，加科思將收到艾伯維2000萬(wàn)美元的里程碑付款。可見(jiàn)，綜合產(chǎn)品力背后才是資本力。

但形成鮮明對(duì)比的是，更多的“18A公司”沒(méi)能如愿。此前有歌禮制藥的無(wú)奈，眼下有邁博藥業(yè)和東曜藥業(yè)的無(wú)助。截至發(fā)稿日，邁博和東曜的市值僅為48.25億港元和26.95億港元。像東曜藥業(yè)仍有待于ADC研發(fā)項(xiàng)目及CDMO的發(fā)力來(lái)破解眼前的現(xiàn)金流壓力。有機(jī)構(gòu)分析人士指出，不少生物創(chuàng)新型企業(yè)當(dāng)前現(xiàn)金儲(chǔ)備，“維持生計(jì)”的時(shí)間平均約為5年。包括康方生物、亞盛醫(yī)藥、華領(lǐng)醫(yī)藥等企業(yè)均面臨現(xiàn)金儲(chǔ)備的考驗(yàn)，不少藥企甚至已快揭不開(kāi)鍋。從這個(gè)角度來(lái)講，大浪淘沙，必然會(huì)有企業(yè)被拍在沙灘上。

三生制藥遭神秘減持、歌禮制藥急忙轉(zhuǎn)型

同樣是港股的三生制藥25日也發(fā)生了令人費(fèi)解的事情。公司在無(wú)任何利空的條件下，出現(xiàn)神秘股東天量拋售，超25億資金離場(chǎng)。當(dāng)日收盤(pán)，股價(jià)跌16%，蒸發(fā)超50億市值，直到今日尚未剎跌，仍下挫3.45%。

這一現(xiàn)象也引發(fā)了市場(chǎng)諸多猜測(cè)。據(jù)三生制藥2020年年報(bào)顯示，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中能有如此大持貨量的股東，除實(shí)控人，只有第二大股東中信證券和第三大股東高瓴資本，兩者分別持有4.722億股、2.2937億股，對(duì)應(yīng)持股比例為18.56%、9.02%。到底是哪家機(jī)構(gòu)減持其實(shí)已不重要，重要的是資本市場(chǎng)對(duì)生物醫(yī)藥更理性了。

盡管三生制藥無(wú)論是營(yíng)收還是利潤(rùn)端都保持著較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)，但值得玩味的是，結(jié)合數(shù)據(jù)反觀三生制藥的股價(jià)表現(xiàn)，公司在2018年達(dá)到市值頂峰之后，股價(jià)不斷回落探底，呈現(xiàn)出了非常低迷的走勢(shì)。

目前其營(yíng)收支撐來(lái)自于三個(gè)單品：特比澳（49%）、益賽普（11%）和促紅素（17%），三者在2020年的收入占據(jù)了公司總營(yíng)收的77%。然而，特比澳占據(jù)了同類(lèi)藥物超過(guò)72%以上的市場(chǎng)份額，可恒瑞的改良型新藥海曲泊帕乙醇胺片已獲批上市，隨著其圍繞海曲泊帕乙醇胺片各大適應(yīng)證的開(kāi)發(fā)，特比澳遠(yuǎn)期面臨較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。而益賽普與全球“藥王”阿達(dá)木單抗是同賽道藥物，中國(guó)市場(chǎng)TNF-α抑制劑競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。如果看新產(chǎn)品布局，該公司的HER2單抗在2020年作為國(guó)產(chǎn)首個(gè)獲批上市，不過(guò)HER2單抗賽道國(guó)內(nèi)十分擁擠。

面臨同樣挑戰(zhàn)的還有歌禮制藥。短短三四年，資本的熱情已截然不同。雖然其兩款拳頭產(chǎn)品丙肝治療藥物達(dá)諾瑞偉和拉維達(dá)韋如期上市，但在外企的圍剿下并不如意。此前，引進(jìn)海外先進(jìn)產(chǎn)品，降維打擊國(guó)內(nèi)產(chǎn)品是歌禮制藥的最大看點(diǎn)。可好景不長(zhǎng)，讓歌禮制藥風(fēng)光無(wú)限的達(dá)諾瑞偉和拉維達(dá)韋，也讓其跌下神壇。2019年達(dá)諾瑞偉銷(xiāo)售收入不過(guò)1.24億元，2020年歌禮制藥索性停止銷(xiāo)售。遺憾的是，2020年7月被寄予厚望的拉維達(dá)韋獲批上市，但國(guó)內(nèi)口服丙肝治療藥物早四面楚歌，且價(jià)格已降至地板價(jià)。吉利德幾款進(jìn)入醫(yī)保的丙肝治療藥物，讓拉維達(dá)韋很難后來(lái)居上。

歌禮制藥2020年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，全年收益3500萬(wàn)元，同比下降79.8%。同時(shí)，研發(fā)開(kāi)支同比減少13.4%至1.09億元。2021年，歌禮選擇聚焦NASH、腫瘤脂質(zhì)代謝與口服檢查點(diǎn)抑制劑、乙肝臨床治療和艾滋病毒/艾滋病四大治療領(lǐng)域。

以上這些均只是代表性企業(yè)，不少企業(yè)手里的武器（在研項(xiàng)目）已失去資本的青睞，如何突圍走出新的路徑證明自身的價(jià)值未來(lái)3～5年至關(guān)重要，是喜是憂(yōu)仍待市場(chǎng)的檢驗(yàn)。