8月13日，益佰制藥（600594.SH）剛完成對(duì)百祥制藥100%股份的收編，56倍溢價(jià)的高額收購(gòu)就使其被業(yè)內(nèi)的質(zhì)疑聲推至風(fēng)口浪尖。

抨擊益佰制藥收購(gòu)案最為集中的，在于其以5億元的巨額代價(jià)收購(gòu)整體處于虧損、凈資產(chǎn)尚不足900萬(wàn)元且今年一季度凈利潤(rùn)僅125萬(wàn)元的百祥制藥，高溢價(jià)收購(gòu)潛藏利益輸送的說(shuō)法開始在二級(jí)市場(chǎng)和媒體上蔓延。

而在相當(dāng)一部分券商分析師和業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，借道百祥制藥取得多個(gè)獨(dú)家品種的益佰制藥，如今遭到集中火力的攻擊背后似乎隱現(xiàn)著做空勢(shì)力。

“在我看來(lái)，這個(gè)買賣是非常合算的，品種未來(lái)釋放銷售的潛力很大。對(duì)于百祥這樣虧損的公司而言，說(shuō)凈資產(chǎn)多少倍的PE溢價(jià)沒(méi)有太大意義的。PE估值的前提條件需要公司在正常的盈利狀態(tài)，即利潤(rùn)能夠比較正常反映公司盈利能力的時(shí)候才有意義。”一位醫(yī)藥行業(yè)資深投資人士告訴記者。

收購(gòu)合理性之辯

事實(shí)上，百祥制藥過(guò)去幾年的經(jīng)營(yíng)狀況一直堪憂。2011及2012年度中，百祥制藥分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.005億和1.811億元，凈利潤(rùn)則分別為92.6萬(wàn)元和401.6萬(wàn)元。截至2012年12月31日，其總資產(chǎn)為1.09億元，總負(fù)債9979.95萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)91%，而賬面上凈資產(chǎn)僅為區(qū)區(qū)888.49萬(wàn)元。天價(jià)收購(gòu)虧損企業(yè)的質(zhì)疑也因此生成。

另一方面，百祥制藥現(xiàn)有主要產(chǎn)品20多個(gè)（9個(gè)為國(guó)家醫(yī)保產(chǎn)品，1個(gè)國(guó)家基藥產(chǎn)品；獨(dú)家產(chǎn)品4個(gè)，獨(dú)家劑型3個(gè)），產(chǎn)品涵蓋腫瘤、婦科、男科、腎病科、心腦血管、肝膽、消化、神經(jīng)、骨科、感冒等病癥。四大核心產(chǎn)品婦炎消膠囊、艾愈膠囊、泌淋膠囊、泌淋顆粒具有獨(dú)立自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、已取得了國(guó)家實(shí)用新型發(fā)明專利。而被寄予厚望的重點(diǎn)品種婦炎消膠囊則已入選2012版《國(guó)家基本藥物目錄》。

益佰制藥對(duì)于收購(gòu)初衷就曾明確指出，百祥制藥的主要產(chǎn)品能夠擴(kuò)大公司的藥品銷售領(lǐng)域和豐富現(xiàn)有產(chǎn)品線。憑借公司在基層醫(yī)療市場(chǎng)的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)及品牌優(yōu)勢(shì)，能夠快速挺進(jìn)基藥大市場(chǎng)。

前述資深投資人士就直言，益佰制藥研發(fā)能力本身就一般，但在銷售能力方面是長(zhǎng)項(xiàng)，靠收購(gòu)品種進(jìn)來(lái)依賴自身銷售能力重新打出去。收購(gòu)百祥更多是要從其品種上來(lái)看，百祥現(xiàn)有品種儲(chǔ)備仍是虧損主要是由于公司早年沒(méi)有做好。

“現(xiàn)在一個(gè)好的品種收購(gòu)價(jià)非常之高，像百祥旗下婦炎消這樣的品種若一年銷售能做到5億元、利潤(rùn)達(dá)1億元，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)這樣醫(yī)藥產(chǎn)品的估值起碼是二十倍，而公司未來(lái)做到這個(gè)目標(biāo)是很有可能的。”該人士指出，“即使在基藥目錄中，品種存有潛在的降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)也不能完全挫傷這個(gè)品種的合理潛力。”

產(chǎn)能瓶頸爭(zhēng)議

在收購(gòu)?fù)瓿汕?，百祥制藥?shí)際各個(gè)劑型的藥品產(chǎn)能幾乎都已逼近飽和，產(chǎn)能擴(kuò)張刻不容緩?，F(xiàn)有產(chǎn)能無(wú)法承載益佰制藥預(yù)期的業(yè)績(jī)爆發(fā)增長(zhǎng)也成為質(zhì)疑的另一核心。

據(jù)悉，百祥制藥2012年膠囊劑實(shí)際年生產(chǎn)能力為2.42億粒，產(chǎn)能利用率已達(dá)到90.46%；片劑產(chǎn)能利用率也已達(dá)到87.25%；顆粒劑實(shí)際年生產(chǎn)能力264萬(wàn)袋，實(shí)際產(chǎn)量221.93萬(wàn)袋，產(chǎn)能利用率達(dá)到84.06%.

不過(guò)，益佰制藥對(duì)于百祥制藥改造計(jì)劃顯示：公司將于2012年開始進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)改造，主要為在南明區(qū)龍洞堡食品輕工業(yè)園內(nèi)建設(shè)年產(chǎn)7億粒婦炎消膠囊和5億粒巖鹿乳康片的全套分裝和包裝設(shè)備設(shè)施生產(chǎn)線，計(jì)劃建設(shè)工期為24個(gè)月（即2012年8月開工，2014年6月竣工）。

根據(jù)企業(yè)的市場(chǎng)開發(fā)及營(yíng)銷計(jì)劃，公司擬用兩年時(shí)間大力推建婦炎消膠囊、泌淋膠囊、艾愈膠囊、巖鹿乳康片、乳癖康膠囊等產(chǎn)品品牌，并再用兩年時(shí)間樹立這些品牌在市場(chǎng)的地位。

“對(duì)于產(chǎn)能和溢價(jià)收購(gòu)這些概念上，不少疑似做空機(jī)構(gòu)的力量正在背后翻云覆雨。這些力量可能來(lái)自于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的狙擊，也不排除是專業(yè)基金炒手的背后操作。”一位基金行業(yè)的內(nèi)部人士告訴記者。

擴(kuò)產(chǎn)中的拳頭產(chǎn)品艾愈膠囊被公司定位于腫瘤放化療的輔助用藥，周用藥金額200元左右，目前進(jìn)入三省醫(yī)保。國(guó)泰君安研報(bào)中預(yù)計(jì)：隨著醫(yī)保覆蓋地區(qū)擴(kuò)大，借助公司的腫瘤銷售資源，有望迅速做到1億元以上。

前述資深投資人士指出，醫(yī)藥公司擴(kuò)產(chǎn)能從來(lái)都不是問(wèn)題，這類相對(duì)輕資產(chǎn)的公司最為關(guān)鍵的是銷售和品種。對(duì)于益佰制藥而言，以后百祥就變成其旗下的一個(gè)生產(chǎn)基地了。“固體制劑的生產(chǎn)能力很容易擴(kuò)大，甚至可以把原來(lái)不賺錢的品種花幾個(gè)月改過(guò)去。”